犀牛策略海通国际：维持金沙中国“优于大市”评级 25Q4经调整EBITDA低于预期

该行认为，极兔发行可换股债券能为股东创造价值，原因在于其融资成本较低，且公司持续进行股份回购，并拥有业务增长潜力。另一方面，该行认为部分投资者或因忧虑额外融资需求，而在近期股价强劲反弹后获利套现。

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　　海通国际发布研报称，维持金沙中国（01928）“优于大市”评级。该行预计公司2026-2027年的净收益为7937/8363百万美元，同比增长6.2%/5.4%，博彩毛收入为7652/8082百万美元，同比增长6.6%/5.6%，经调整物业EBITDA为2483/2643百万美元（原为2601/2784百万美元），经调整物业EBITDA利润率为31.3%/31.6%，公司在澳门的市场份额持续多年第一，拥有规模最大的娱乐场及会展中心，该行给予公司2026E

　　12x EV/EBITDA（原为12.5x），对应市值为1804亿港元，对应股价为22.3港元。

　　海通国际主要观点如下：

　　LVS发布金沙中国25Q4业绩

　　公司实现净收益20.58亿美元，同比提升16.2%；经调整物业EBITDA达6.08亿美元，同比提升6.5%，对应经调整物业EBITDA利润率为29.5%。整体来看，25Q4公司净收益符合市场预期，但经调整物业EBITDA低于市场预期。

　　公司旗下各物业业绩分化，威尼斯人/百丽宫净收益同比环比均有所提升

　　公司实现净收益20.58亿美元，同比提升16.2%。其中，博彩/非博彩业务分别贡献15.4/5.2亿美元，同比+17.1%/+13.5%。按物业划分，威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙的净收益分别为7.5/7.0/2.3/2.6/0.8亿美元，同比变动+10.3%/+34.9%/+2.2%/+18.4%/-11.6%。巴黎人/金沙的业绩表现依旧疲软，威尼斯人/百丽宫净收益同比环比均有所提升。

　　公司博彩毛收入高增，客户结构转向VIP及高端中场

　　公司博彩毛收入达20.2亿美元，同比提升23.1%，同比增速超行业水平（15%），股票配资系统环比提升9.9%。其中，VIP/中场/老虎机的博彩毛收入分别为2.8/15.4/2.0亿美元，同比分别变动+155.8%/+12.8%/20.4%。中场业务中，普通中场/高端中场的博彩毛收入分别为7.51/7.91亿美元，同比分别变动+11.9%/+13.8%，环比分别变动-0.4%/+1.9%。该行认为，公司博彩毛收入的提升主要受VIP和高端中场业务的增长及净赢率偏高所带动，25Q4公司实际净赢率为3.92%，24Q4实际净赢率为2.45%，常态化净赢率为3.3%。

　　业务结构调整叠加运营成本上升，经调整EBITDA利润率下滑，低于市场预期

　　公司的经调整物业EBITDA达6.08亿美元，同比提升6.5%，环比提升1.2%，对应经调整物业EBITDA利润率为29.5%，同比下滑2.7个百分点，环比下滑2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率。其中，威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙的经调整物业EBITDA分别为2.4/2.0/0.6/1.0/0.04亿美元，同比分别变动-3%/+40%/-20%/+19%/-80%，对应的经调整物业EBITDA利润率分别为32.3%/28.8%/23.6%/37.5%/5.3%，同比分别变动-4.4/+1/-6.7/+0.3/-18个百分点。该行认为，25Q4公司经调整EBITDA利润率下滑主要受两方面因素影响：1）公司的高利润率中场业务比重降低，利润率较低的VIP及高端中场业务增速高于中场业务增速；2）受四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）的影响，公司四季度的运营成本上升。

　　市场份额同比环比均有所提升

　　公司25Q3的市场份额为24.4%，较25Q3的23.7%提升0.7个百分点，较24Q4的23%提升1.4个百分点。其中，中场及老虎机的市场份额为25.2%，较25Q3的25.3%下滑0.1个百分点。

　　风险提示

　　宏观经济增长低于预期，澳门博彩监管政策趋严，海外博彩市场竞争加剧等。

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