宏琳策略华西刘郁：3月债市，中旬下注

周一，美元兑多数主要货币走弱，日元大幅上涨，黄金价格刷新历史新高；与此同时，投资者纷纷研判，若日美联手入市支撑日元，可能会进一步恶化市场对美元的情绪。此前，美国政府反复无常的政策制定扰动了金融市场，美元刚经历了自5月以来表现最差的一周；期权市场上，美元相关定价也正迈向至少2011年以来最悲观的水平。

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　　开始：郁言债市

　　概要

　　2月债市，稳中有进

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　　回眸2月，债市尚未跳脱颠簸区间，多空力量轮流主导利率订价。猜测3月债市订价逻辑，或可划天职生、外生两条干线。内生身分包含基本面情状、债市供需、流动性、机构活动；外生身分包含两会对债市的潜在影响、中东变局对国内钞票的潜在扰动。

　　三条内生干线，奠定利率核心郑重运行基础

　　其一，基本面或督察慢确立情状。通胀维度，受限于春节后的开工节拍，猜测2月PPI环比增长0.1%（前值0.4%），同比约-1.2%（前值-1.4%），对债市冲击有限。信贷维度，单据量价走势指向，2月经贷阐扬可能“中规中矩”，与客岁同期大体执平。地产方面，月末上海的计谋松捆，主张或多为托举，地产链或仍处于慢确立的流程中，对债市短期核心水平的扰动不大。

　　其二，政府债供给节拍放缓，跨季资金冲击有限。猜测3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元，低于2月的1.42万亿元，资金面受到的潜在冲击有限。此外，2025年以来资金市集逐步形成“季末月特征”，即周边跨季，资金面自然压力较大，央行呵护相应愈加积极，因而季末月内非跨季期的资金成本时常更低。不外，月末的资金波动风险相似谢却冷漠。

　　其三，交游盘活动是利率走势的关节。2月基金由卖转买，情谊较1月彰着好转。分期限来看，基金在利率板块呈现彰着的“买长卖短”特征。不外，2月末交游盘蓦地止盈，鼓吹长端利率笔陡上行，也为债市敲响警钟。在2025年的学习效应下，2026年以来债市参与机构关于收益锁定变得愈加敏锐，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市集波动也容易相应放大。

　　两条外生干线，既是波动开始，亦然博弈契机

　　一方面，两会增量信息是上半月的紧要博弈点。面前市集对政府职责论述中的紧要缱绻预期较为一致，如GDP增长地点、通胀地点、赤字率等，预期差是紧要博弈点。此外，两会值多礼贴的内容还有两个部分，一是政府职责论述对财政、货币计谋的具体表述变化，二是基建、地产、通胀范畴是否有新的职责地点要求等。

　　另一方面，关于本轮好意思伊突破的升级，或亦然3月行情的插曲。参考历史，国际干戈身分对国内债市的订价影响时常较小，若有扰动，多通过股市情谊传导。接下来，地缘突破干线或有两个怜惜点：一是好意思伊突破之下，霍尔木兹海峡何时结束禁闭，如若原油价钱执续飙升拉动人人通胀预期，债市情谊也会受到一定的负面冲击。二是倘若好意思伊突破升级为拉锯战，国内股市的波动是否加重，进而成为债市高潮的契机。

　　3月债市易浪潮，中旬下注

　　落脚至3月策略，三个阶段，三种应酬。上旬，受到两会内容与国际突破影响，市集的增量信息紊乱，各样省略情味或放大市集波动，博弈成本较高。但故意的方面是资金利率或督察低位，此时套息策略相对占优。

　　中旬，跟着政府职责论述内容落地，PMI、通胀、信贷等紧要宏不雅数据先后公布，2026全年地点以及一季度的开门红成色将愈发清醒，若两会定调的计谋刺激力度相对克制，且一季度宏不雅基本面数据，尤其是通胀在预期内，则债市的担忧相应变少，或可在此窗口追加久期。

　　下旬，资金面或有波动，依赖7资质金跨季的信用策略或需提前压降杠杆，关于利率策略而言，倘若短端品种因跨季资金扰动而养息，或亦然实时补仓的契机。

　　风险指示：货币计谋出现超预期养息。财政计谋出现超预期养息。

　　二月债市，稳中有进

　　回眸2月，债市尚未跳脱颠簸区间，多空力量轮流主导利率订价。长端利率履历“慢下→快上→快下”的障碍行情，10年国债收益率起步于1.81%，春节前后一度下行至1.79%隔壁水平，月末受事件性身分影响，债市波幅加重，10年国债收益率旋即上行至1.83%，随后又快速确立至1.78%水平。

　　2月中上旬，风偏走弱是债市延续高潮的关节，机构活动则是利率破位下行的主要支执。1月末好意思联储换帅风云大幅扰动人人风险钞票订价，国内股市相似受到触及，2月紧要股指振幅有所放大，重复“慢涨”预期在大盘板块逐步表露，行业与想法之间轮动时常，分化的行情使得权益投资难度加大，“强风偏”对债市的压制彰着减弱。与此同期，岁首银行入款超季节性增长，配置盘供需错位叙当事者导市集。债市获利效应追溯，机构执债过节意愿莳植，券商自营、基金等交游型机构渐渐接棒银行，成为长债新的买入力量。

　　不雅察具体机构活动数据，2月1-14日大型银行在二级市集累计净买入7-10年国债353亿元，依旧是永恒期国债的主力买盘；券商自营自2月6日起开动加速增执7-10年、10年以上国债，6-13日累计净买入314、149亿元；基金机构起步则相对更早，2月1-14日累计净买入10年以上国债、5-7年、7-10年政金债366、142、761亿元。

　　春节归来，国表里计谋先后迎来骤变，债市短期避险。最初，当地时间2月20日，好意思国最高法院裁定特朗普政府依据“国际进击经济权益法”（IEEPA）征收的大规模关税缺少明确法律授权，特朗普政府依此对统统国度征收的平等关税，以及对中国、加拿大和墨西哥的“芬太尼”关税均失效。尽管特朗普团队随后便依据122条件（《1974年生意法》第122条），速即文告新的人人关税，但抽象关税压力缓解驱动国内股市完成节后开门红，沪深300单日高潮1.01%。其次，25日上海出台新一轮“沪七条”新政，限购收缩力度较强，进一步强化了国内成本市集的风险偏好。国表里计谋抽象影响下，交游盘策略速即由买入转向止盈，10年国债收益率快速养息，由1.79%贯串上行至1.83%。

　　月末债市出现移动，央行即兴呵护下，跨月资金利率逆势下行。受春节假期影响，2月终末一周，税期与跨月压力重合，重复春节逆回购投放纠合到期，月末资金缺口自然较大。不外，央行短期投放相似粗鲁，24-27日7天逆回购日均操作规模达到3800亿元，重复3000亿元MLF净投放，月末R001与R007双双呈现下行趋势，非银跨月成本督察在1.50-1.60%区间。获利于跨月资金面的超预期宽松，27日债市买盘需求再行走强。28日，好意思伊突破全面升级，市集避险情谊快速走强，长端利率在调休日抢跑下行1-2bp，2月10年国债收益率最终收于1.78%。

　　从结构性视角来看，2月央行对银行间市集呵护力度较足，春节取现需求、政府债提速刊行、税期跨月重合等三重流动性挑战，并未对资金面形成骨子利空，R001、R007月均值差异为1.40%、1.55%，较1月险些无变动。资金郑重的配景下，短端阐扬尚可，1-3年期利率债收益率多督察低位。此外，中永恒期利率债中，具备利差性价比上风的品种，也受到市集宠爱。

　　同行存片面，1月大行吸存力度较强，新增入款规模达到4.17万亿元，显赫卓绝季节性水平，重复2月央行通过买断式逆回购、MLF累计净投放9000亿元中永远资金，银行欠债压力或进一步缓解，2月存单一级刊行订价督察低位，对应至二级市集阐扬，3M、6M、1Y存单收益率差异下行2bp、3bp、2bp至1.55%、1.57%、1.58%。

　　利率债方面，国债弧线小幅走平，1年期国债收益率小幅上行2bp至1.32%，3年、5年、10年期收益率差异下行2bp、3bp、4bp至1.38%、1.54%、1.78%，10年期以内的弧线凸点均走出逾额行情。30年国债收益率受月末机构止盈活动影响，全月仅下行2bp至2.27%。国开债弧线斜率大体不变，中间期限阐扬更为占优，5年、7年期收益率差异下行5bp、6bp，3年、10年期收益率则下行2bp。

　　信用债方面，“执券过节”需求下，中永恒期品种的高票息依旧具备招引力。隐含AA+城投债弧线上，1年、3年、5年期收益率差异下行1bp、2bp、4bp；AAA-二级成本债弧线上，1年、3年、5年期收益率差异下行2bp、4bp、5bp。

　　复盘过往五年的3月行情，大批情况下，长端利率呈现颠簸下行趋势，但月中容易发生订价扰动。背后原因主要有三：一是“开门红”阶段，3月公布的1-2月基本面数据容易超预期，如2021岁首的坐褥端数据、2022年1-2月的经济数据、2024年1-2月的出口数据。二是跨季月资金面自然承压，若央行投放不足预期，长端订价容易受到影响，典型案例为2021年3月MLF小额增量续作1000亿元，不足市集预期，资金利率在税期小幅照拂，即使股市阐扬欠安，债市也难迎来彰着高潮。三是月初两会提供的增量信息较多，计谋预期差与股市阐扬，均会对债市订价产生扰动。

　　凭证历史训戒，猜测3月债市订价逻辑，或可划天职生、外生两条干线。内生身分包含基本面情状、债市供需、流动性、机构活动；外生身分包含两会对债市的潜在影响、中东变局对国内钞票的潜在扰动。抽象来看，内生干线为利率核心奠定郑重运行基础，外生干线或是3月债市的波动开始。

　　三月债市，三条内生干线

　　（一）基本面或督察慢确立情状

　　最初在通胀维度，PPI同比或督察讲理回升节拍，CPI同比可能在春节错期影响下旋即加速上升。PPI方面，受限于春节后的开工节拍，猜测2月环比增长0.1%（前值0.4%），同比约-1.2%（前值-1.4%）。由于本年春节时点偏晚，对2-3月的基建及工业开工形成季节性牵累。从高频数据看，1月下旬至2月上旬畅达范畴坐褥辛勤（不含生猪）平均价钱环比高潮0.2%，对PPI原材料项形成一定支执。其中，国际布伦特原油2月均价涨幅扩大至6.9%，而LME铜价则由1月的强涨转为下降1.1%，外部输入压力涨跌互现。国内订价品种方面，螺纹钢、水泥等受淡季效应影响，延续偏弱回调。举座看PPI环比阐扬不弱，但确立斜率受限于节后工期身分。

　　CPI方面，春节错位效应显赫，猜测2月环比回升0.6%（前值0.2%），对应同比约1.1%（前值0.2%）。 2026年大除夕位于2月中旬（2月16日），节日采购需求对物价的影响高度纠合于2月。回溯历史上春节时点相近的年份，如2015、2018、2021及2024年，2月CPI环比波动区间庸俗在0.6%-1.2%之间。不雅察高频数据，2月食物项，蔬菜价钱环比回落5.49%，基本恰当季节性端正，猪肉价钱则小幅回调0.2%，中断了1月的高潮态势。抽象来看，猜测2月CPI环比增长0.6%傍边，受客岁低基数提振，同比增速可能回升至1.1%隔壁。

　　其次在信贷维度，单据量价走势指向，春节前需求偏弱，春节后有所收复。春节假期前，在1月经贷开门红成色不足的配景下，股票配资系统银行或提前储备2月缱绻，大行在单据市集大额收票，1-10日累计净买入3299亿元单据，远超历史同期净买入规模。与之对应，1M、3M、6M单据利率呈现下行趋势，均低于过往两年历史水平，其中2月上旬1M单据利率执续处于0.5%之下。春节归来，信贷需求或边缘确立，阐扬为各期限单据利率开阔上行，1M、3M、6M品种月末差异收于1.45%、1.53%、1.30%，高于2025年同期的0.01%、0.90%、1.05%。此外2月24-27日大行督察贯串出票活动，累计净买入689亿元，月末28日稍稍增执42亿元。

　　全月不雅察，大行累计净买入单据2447亿元，略高于2025年同期的2080亿元。举座来看，2月经贷阐扬可能“中规中矩”，与客岁同期大体执平。2025年2月新增东谈主民币贷款为10100亿（社融口径6528亿），预估本年2月在1.1万亿傍边（社融口径或在8000亿傍边）。

　　再者从地产视角来看，跟着2月末上海出台新一轮“沪七条”限购收缩计谋，地产阐扬再度成为债市怜惜的话题，长端利率也一度订价计谋的边缘变化。从高频数据不雅察，2月地产销售同比延续负增长，30大中城市商品房成交同比-28.0%，差于1月的-21.7%。；其中一、二、三线城市同比降幅差异为35.2%、24.2%、28.2%，一线城市的牵累更为显赫，或是当下计谋进一步松捆的主要原因，主张多为托举，地产链或仍处于慢确立的流程中，对债市短期核心水平的扰动不大。

　　（二）政府债供给节拍放缓，跨季资金冲击有限

　　1-2月政府债刊行进程基本与2025年同期执平，国债与地方债总共净刊行25994亿元，仅较客岁同期少211亿元。其中，国债净融资8289亿元，同比少427亿元；地方债净融资17705亿元，同比多217亿元。尽管近两年1-2月净供给总量水平相对一致，但地方债里面刊行结构却存在一定互异，本年新增债刊行进程较客岁同期彰着加速，总共净融资10346亿元，同比多增2327亿元；而2万亿化债专项债刊行节拍则有所放缓，试验刊行占总名额的34%，而客岁同期占比则高达48%。

　　往后看，3月政府债供给压力或较2月有所缓解。国债方面，截止3月2日，3月关节期限附息国债单只规模暂未恢弘，已败露的6M贴现国债与2月保执一致，均为450亿元；30年国债单期刊行规模略莳植20亿元至340亿元。议论到3月国债到期规模将升至1.08万亿元，彰着高于1、2月的7902、6199亿元，咱们假定附息国债单期刊行规模均较1月调增300亿元，贴现国债规模与2月执平，则3月国债净融资规模猜测为4100亿元，环比基本执平。

　　地方债方面，咱们凭证1-2月的刊行结构变化，对3月净融资情形作念出两种假定：一是新增债在3月持续保执较快的刊行节拍。由于1、2月新增债试验刊行规模差异较权略高1192、3379亿元，参考1、2月增量的均值，咱们假定3月新增债在刊行权略的基础上多发2300亿元，再融资债按权略刊行，则3月地方债净融资规模约7400亿元，环比降2762亿元。二是置换债在3月提速刊行。咱们假定新增债按权略刊行，化债专项债参考25年节拍，在一季度完成67%的名额，平素再融资债按到期量的90%续作，则3月地方债净融资规模约为9800亿元，环比降362亿元。

　　二者总共，猜测3月政府债净融资规模约为1.15-1.39万亿元。议论到1-2月化债专项债刊行进程较客岁偏慢，咱们倾向于觉得3月置换债或提速刊行，即3月政府债净融资规模约1.39万亿元。不外举座供给压力仍是略低于2月的1.42万亿元，资金面受到的潜在冲击有限。同期，由于3月职责日天数多于2月，机构在一级市集相连新增政府债的压力也将彰着下降。

　　资金方面，跨季资金冲击或有限，波动多在周边月末时。除了政府债净供给压力不大外，2025年以来的“季末月特征”可能亦然3月资金面督察郑重的紧要基础。复盘2025年四个季度的资金阐扬，季初月R001月均值差异为2.08%、1.71%、1.45%、1.38%；季中月R001月均值差异为1.97%、1.54%、1.40%、1.43%；季末月R001月均值差异为1.86%、1.48%、1.43%、1.36%。除三季度外，其余季度间季末月平均隔夜成本均为最低值。R007受到跨月（季）资金准备期较长影响，季末月7天利率均值多为次低点，不外与低点月份的差值多在5bp以内。

　　“季末月特征”的背后，或是周边跨季，资金面自然压力较大，央行呵护相应愈加积极，因而季末月内非跨季期的资金成本时常更低。不外，尽管跨季抽象成本大要率不再出现显赫抬升，月末的资金波动风险相似谢却冷漠，周边季末隔夜利率的抬升幅度多会达到20bp及以上，7资质金利率的上行幅度可能会达到30bp以上。关于信用执仓较重且杠杆偏高的家具而言，或需在月末25日起尽早完成跨季资金储备。

　　（三）配置盘需求弱化，交游盘活动是利率走势的关节

　　当作2月长端利率破位下行的核心支执，机构活动相似是3月债市谢却冷漠的变量。最初预判配置盘活动，1月政府债刊行进程偏慢，但大型银行吸存成果较好，供需错位配景下，大型银行成为利率借主力买盘，且增执地点多为中永恒期国债，净买入5-7年、7-10年、10年以上品种634、1849、418亿元。2月跟着政府债一级净供给莳植，且部分入款随住户取现需求流失，大型银行在利率债板块的配置节拍边缘放缓，其中对中永恒期国债的配置诉求快速下滑，仅净买入5-7年、7-10年国债272、460亿元。3月跟着住户入款回流，重复政府债一级供给节拍放缓，大型银行在二级市集或仍是存在一定的买债需求，但规模或难追溯1月高点，对利率下行的鼓吹作用相对有限。

　　交游盘博弈信心渐渐追溯，但受制于欠债端安祥性，资管家具仍极易触发止盈操作。2月基金由卖转买，单月净买入 1881 亿元，情谊较1月（净卖出 1711 亿元）彰着好转。尽管基金增执标的仍多为信用债、二永债等票息品种，差异净买入1154、928亿元，利率债仅净买入222亿元。但分期限来看，基金在利率板块呈现彰着的“买长卖短”特征，净买入 7-10 年政金债、10 年以上国债、5-7 年政金债 456 亿元、248 亿元、125 亿元，净卖出 1 年内、1-3 年、3-5 年政金债 138 亿元、341 亿元、108 亿元。跟着2月欠债端举座回暖，重复1-2月债市获利效应逐步表露，基金开动勇于尝试向久期要收益。

　　不外，2月末交游盘蓦地止盈，鼓吹长端利率笔陡上行，也为债市敲响警钟。2月25日新一轮“沪七条”应声落地，计谋力度举座较强，在一定程度上强化了市集对超长债为“城市更新提案”募资的猜念念，债市情谊彰着走弱，基金相应大幅剁券，当日净卖出7-10年政金债、10年以上国债180、110亿元。基金止盈的背后，也与欠债端的松动联系，据第三方基金申赎平台数据，26日中长债基、指数债基的净赎回压力均边缘莳植，招待资金是赎回力量的主要开始。

　　举座来看，基金等资管类机构能否在3月取得增量欠债过甚对债市的博弈信心，决定长端利率能否“更下一层楼”。不外，在2025年的学习效应下，2026年以来债市参与机构关于收益锁定变得愈加敏锐，新的投资范式或在一定程度上弱化债牛行情的延续性，市集波动也容易相应放大。

　　两条外生干线，既是波动开始，亦然博弈契机

　　（一）怜惜两会增量信息中的预期差

　　两会增量信息是上半月的紧要博弈点。面前市集对政府职责论述中的紧要缱绻及地点预期较为一致，举例参考各省或直辖市败露的2026年GDP增长地点，市集预期寰球GDP增长地点或较2025年边缘下调，区间为4.5-5.0%；通胀增长地点或与2025年执平，即CPI同比回到2%傍边；赤字率可能督察2025年水平，或小幅下调，预期范围在3.8-4.0%。

　　关于政府职责论述的内容表述，市集或可珍爱怜惜财政与货币的部分。举例财政部分，2025年政府职责论述对财政职责的定调为“愈加积极”，议论到2025年财政加力幅度较大，2026年的前缀表述可能边缘弱化。货币部分，2025年关于计谋的表述为“抵制宽松”，关于贷款利率的定调为“鼓吹社会抽象融资成本下降”。参考2025年三、四季度央行货政论述内容，2026年货币计谋的前缀可能依旧为“抵制宽松”，不外对贷款利率的地点，可能会养息为“促进社会抽象融资成本低位运行”。如若超出了上述调动，则可能皆属于超预期的范畴。除此以外，政府职责论述中，关于地产、基建、化债等范畴的计谋表态相似值多礼贴。

　　（二）中东干戈身分多为债市插曲

　　2026年2月28日，好意思国和以色列谐和对伊朗发起“后发制东谈主”的军事打击，中东区域地缘突破全面加重并扩散，成为3月初新的交游主题。靠近出其不意的纷争升级，“干戈时长”或是决定行情发酵程度的关节变量。因而，咱们以2025年6月的伊以突破、2003年3月的伊拉克干戈差异当作闪电战、拉锯战的参考样本，以期为本次突破后的钞票阐扬建立参考系。

　　从复盘成果来看，在2025年6月的伊以突破中，国内债市大部分时间皆在订价内生身分，如中好意思关税谈判成果、资金面的边缘变化、央行买债是否重启等，中东地缘突破对债市的影响，主要通过股市涨跌传递。如6月24日国内股市受伊以寝兵公约等利好大幅高潮，债市情谊也相应受到压制，10年国债收益率单日上行1bp至1.65%，养息幅度也相对可控。在2003年3月开启的伊拉克干戈本事，债市订价内容主要聚焦资金变化与“非典事件”，基本忽略了国际地缘突破身分；后续伊拉克干戈由闪击战转化为拉锯战，外部省略情味逐步成为影响国内货币计谋制定的影响身分，但最终也并未对债市订价形成骨子影响。（详备分析可见《中东突变，大类钞票若何演绎》）

　　关于本轮好意思伊突破的升级，或亦然3月行情的插曲。3月2日，好意思伊突破发生后的首个交游日，国内权益市集放量下降，万得全A跌幅为0.40 %，其中中小微盘更为受伤，中证2000、万得微盘股指差异下降1.67%、2.98%，大盘板块受石化想法支执，韧性较强。债市收益率虽有下行，但幅度较为有限，阐扬与历史训戒基本吻合。接下来，地缘突破干线或有两个怜惜点：一是好意思伊突破之下，霍尔木兹海峡何时结束禁闭，如若原油价钱执续飙升拉动人人通胀预期，债市情谊也会受到一定的负面冲击。二是倘若好意思伊突破升级为拉锯战，国内股市的波动是否加重，进而成为债市高潮的契机。

　　三月债市易浪潮，中旬下注

　　落脚至策略维度，三月上旬，受到两会内容与国际突破影响，市集的增量信息紊乱，各样省略情味或放大市集波动，博弈成本较高。但故意的方面是资金利率或督察低位，此时套息策略相对占优。

　　三月中旬，跟着政府职责论述内容落地，PMI、通胀、信贷等紧要宏不雅数据先后公布，2026全年地点以及一季度的开门红成色将愈发清醒，若两会定调的计谋刺激力度相对克制，且一季度宏不雅基本面数据，尤其是通胀在预期内，则债市的担忧相应变少，或可在此窗口追加久期。若策略风偏允许，再辅以杠杆撬动收益。三月下旬，资金面或有波动，依赖7资质金跨季的信用策略或需提前压降杠杆，关于利率策略而言，倘若短端品种因跨季资金扰动而养息，或亦然实时补仓的契机。

　　从品种维度看，议论到3月长端利率大要率呈现颠簸或下行行情，利率核心上移的风险暂时不算明确，因此利差性价比依旧值得优先议论。履历2月首轮性价比挖掘，抵制3月2日，7年期国开债品种利差已由上月的24bp压缩至19bp，分位数对应由滚动1年100%下移至65%；国债10Y-7Y期限利差由14bp压缩至12bp，分位数对应由滚动1年99%下移至82%；国债7Y-5Y期限利差则由10bp膨胀至12bp，分位数对应由滚动1年36%上升至74%。

　　站在当下，利率板块剩余的利差契机依旧不少，如5年、10年国开债的品种利差依旧处于滚动1年86%、99%分位数的全皆高点，国债30年-10年、国开债10年-7年、国开债5Y-3Y期限利差差异处于滚动1年98%、100%、80%高位，相似值多礼贴。不外关于10年国开债、30年国债等交游盘强关联品种，或可恭候月中债市订价逻辑显着后，再作念大仓位的投资决断。